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UBS Korea Semi Analyst Luncheon
全球 DRAM 需求与价格展望 · PCB/MLCC 产业链投资 · 三星/SK 海力士 LTA 分析 · SoCam 竞争格局
📅 2026-05🏷️ DRAM · HBM · PCB · MLCC · LTA · SoCam · Hanmi · Semco · SimTech
核心摘要：UBS 韩国分析师午餐会核心讨论围绕全球 DRAM 超级周期延续性、LTA 协议对利润率的分化影响、以及 AI 带动 PCB/MLCC/SoCam 等产业链衍生机会。看多 Semco（MLCC+ABF 双轮驱动的估值洼地），看空 Hanmi（客户关系破裂 + 技术转型断层），认为 SimTech 盈利复苏尚未被充分定价。
1) 全球 DRAM 需求与价格展望
需求增速：Server DRAM 是绝对主力
- 2024 年整体 DRAM 需求增长 +21%，2025 年 +35%
- Server DRAM 2024 年增长 +50%，是整体增长的核心驱动力
- PC 需求中个位数增长，智能手机 +7% — 全部增量由 AI 驱动的服务器需求带动
AI 相关内存收入预测：2027 年全球 $7,000 亿 → 2030 年 >$1 万亿，占全球整体 AI 资本开支的约 1/3，符合英伟达 $3 万亿 AI 开支目标。
DDR 价格：LTA 锁价机制与供应缺口
- 传统 DDR 价格 2024 年 Q1 已涨 ~87%，后续仍有上行空间。目前市场预期尚未计入 2028 年供应不足情景
- 三星 LTA 协议：已与微软、谷歌、亚马逊三家美国云商签订，2024 Q2 生效，锁价 $1.8–1.9，约占三星 GDDR 出货量 ~30%
- 有 LTA 的厂商可维持 中 70% 以上 运营利润率，无 LTA 厂商利润可能降至 中 60% 区间
- SK 海力士因 HBM 产能占比更高，利润波动小于三星
- 预期 2028 年上半年 DRAM 仍处于供应不足状态，2028 年价格小幅上涨（涨幅低于 2027 年）
2) 云服务商资本开支与回报
- AI 投资已让云商运营资本产生明显增长，回报逐步体现，支撑当前资本开支水平
- LTA 为云商提供稳定价格预期，帮助管理财务分配资源，不会过度增加云商负担
- 2028 年全球 AI 资本开支预测接近 $1.3 万亿
3) 产业链衍生机会：PCB / MLCC
AI 带动内存需求 → 上下游衍生赛道
- 两三年（23-24年）前市场几乎不关注 PCB 基板，现在供需关系已完全改变
🔴 看空：Hanmi（PCB 厂商）
短期反弹 + 中长期崩塌 — 当前估值 2027E ~70x PE
- Q1 财报大幅低于预期，是做空标的；Q2 随美光/SK HBM PCB 订单交付，业绩会出现明显反弹
- 核心问题：客户关系全面破裂。曾以提价、停止供货威胁客户，起诉三星侵权并胜诉，现仅剩美光一个核心客户
- 行业向高阶封装键合技术转型，Hanmi 没有提前储备，增长空间有限
🟢 看多：Semco（MLCC + ABF 基板）
估值洼地 — 2028E ~30x PE，比中国台湾、日本同行更便宜
- MLCC 业务：高端 MLCC 全球仅村田 + Semco 两家供应商，供应非常紧张，增长逻辑尚未被充分理解
- ABF 基板：AI 带动数据中心 + GPU 升级，ABF 基板需求同向受益
- 两项业务协同价值未被充分定价：电源架构越来越复杂，需同时整合 MLCC 和基板。即便拆分单独定价也仍然偏低
配对交易（做多 Semco / 做空 Hanmi）是否可行？
分析认为 Semco 上涨更多是资金流动推动的动量行情（被动 ETF + 算法交易），而非基本面驱动，交易时机难以把握。
4) 英伟达相关内存需求
- 年初以来英伟达对 Rubin CPU 绑定的 LPDDR 需求 非常强劲，订单可见度很高
- 2027 年 SoCAM 需求预计增长近 3 倍
- 传统 DDR 需求也将随 AI 带动 CPU 用量增长而逐步回升
5) 个股分析
CCI：目标价对应 20%+ 上涨空间，估值偏保守
- 分析师目标价 13 万韩元，对应约 20% 上涨空间，但认为可以更高
- 基于 20x PE、＞20% 盈利增长预期，EPS 可达中高 20 区间
- 说话人认为该标的估值和营收预期偏保守，即便近期已上涨，仍存在进一步上行空间
SimTech：金价致盈利复苏滞后，Q2 是拐点
- 前期股价低迷核心原因：PCB 成本中黄金占比高，金价上涨导致盈利复苏远慢于预期
- 已宣布可将额外成本向下游传导，Q2 更高毛利新产品逐步量产
- 市场还未充分 price in 盈利复苏逻辑
6) SoCAM 市场规模与竞争格局
规模
- SoCAM 已占整体图形相关需求 ~12%，规模超过 PC 端需求
- 英伟达独立 SoCAM CPU 预计 2028 年带来实质性增量，目前未被市场计入预期
供应商格局
| 供应商 | 认证情况 | 竞争优势 |
|---|
| SimTech | 三大厂商认证（首家） | 领先 |
| 韩国供应商 A | 仅通过 1 家客户 | 落后 |
| 韩国供应商 B | 仅通过 1 家客户 | 落后 |
| 长鑫存储 (CXMT) ⚠️ | 未认证 | 具备技术能力（SoCAM 本质是引线键合堆叠 LPDDR，无需复杂工艺），进入不令人意外 |
7) AI 产业链风险讨论
- AI 泡沫？ 目前未出现能颠覆现有 AI 架构、大幅降低内存与算力需求的技术路线，AI 上涨逻辑没有实质性风险
- 潜在风险：现有电网基础设施能否支撑 800G HPTC 大规模部署 — 目前尚未看到实质负面影响
CPO 光模块估值：市场还未给 CPO 充分估值，需供应商落地执行后才能获得重估。
8) 韩国房地产市场
- 韩国高档房地产长期持续上涨 — 三星相关人员股市盈利流向房市，当地仍有"炒股后买房"传统
- 韩国房价按收入计算仍远低于香港（香港每平方英尺价格高 ~50%），高收入群体有动力配置实物资产
- 最高个人所得税率 50%，资本利得税已降至 <10%，政策正在逐步降低税负吸引投资
9) 中国半导体厂商 IPO 动态
- 长鑫存储：预计 6 月完成上市
- MTC：预计年底完成上市，比原计划提前；国内 WFE 股票已提前上涨，成为该 IPO 的交易代理标的
- 亚洲投资者预计长鑫存储 IPO 后峰值市值可达 ~3 万亿人民币（按 20–30x PE），估值逻辑与美国完全不同
10) 三星投资者关系冷暖变迁
18 个月前：三星主动乞求投资者开沟通会，市场完全不看好，IR 团队急切希望获得关注。
现在：三星热度回到高点，投资者态度 180° 转变。
来源：UBS Korea Semi Analyst Luncheon 分析师访谈纪要 · 非公开路演摘要
免责：本页为研究笔记，不构成投资建议。所涉个股观点为第三方分析师意见。