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CoreWeave (CRWV US) — Riding the AI Infrastructure Supercycle
GF Securities Initiation: Buy · TP $162 · 10x 2028E EV/EBITDA
📅 May 21, 2026🏷️ CoreWeave · NeoCloud · GPU-as-a-Service · AI Datacenter · LTA
核心观点：GF 首次覆盖 CRWV，给予 Buy，目标价 $162（基于 10x 2028E EV/EBITDA）。看好 1) AI 基建需求加速；2) RPO 锁定 2026-2027 收入；3) 融资成本持续下降（DDTL 4.0 SOFR+2.25% vs 1.0 的 SOFR+9.62%）；4) 大合同成熟后盈利拐点；5) 新 LTA 受益于 GPU 租赁价格上涨。预计 2026/2027/2028 收入 $12.3/25.6/39.6bn，Adj. EBITDA $7.6/14.2/18.8bn。下一个关键催化剂：Anthropic 大合同细节披露。
1) 投资框架：NeoCloud 新范式
NeoCloud vs 传统云厂商
| 维度 | NeoCloud | 传统云厂商 |
|---|
| 核心资源 | 顶级 GPU | CPU + GPU + 存储 + 网络 |
| 专注方向 | AI 训练/推理 | 通用计算 |
| 商业模式 | 长期租赁（LTA） | 按需付费 |
| 客户群体 | CSP、AI 巨头、科研机构 | 全行业企业 |
| 交付物 | 服务器+冷却+运维+SLA | GPU 按天/月/年租赁 |
Top 5 CSP 资本开支激增
- Google：2026 Capex 从 $175-185bn 上调至 $180-190bn，数据中心和服务器占大头；管理层表示 2027 Capex 将显著扩张
- Meta：2026 Capex $125-145bn（此前 $115-135bn），多年代合约使合同承诺增加 $107bn
- Amazon：2026 Capex 指引 $200bn，以 AWS 为主；2025 年新增数据中心数量行业最高
- Microsoft：2026 Capex 约 $190bn，其中 $25bn 受组件涨价影响；管理层表示至少到 2026 年底仍受供应约束
- Oracle：FY26 Capex $50bn，FY27 预计继续增加；10GW 数据中心由合作伙伴资助
GF 上调 CSP Capex 预测：Top 5 CSP 2026E +82% YoY（此前预期 +62%），2027E +30% YoY（vs 市场一致预期 +26%）。
现金流压力驱动 NeoCloud 需求
- Amazon 2025 年 CFO $140bn ≈ Capex $132bn，但 2026E Capex $200bn 将首次超过 CFO $183bn
- Microsoft/Google/Meta 的 CFO 增速也跑输 Capex 增速，现金流缺口扩大
- CSP 越来越依赖 NeoCloud 玩家分担资本负担
2) AI 加速器市场预测
| 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|
| GPGPU 出货 (m units) | 5.1 | 7.8 | 10.9 | 11.1 |
| — NVIDIA | 3.9 | 6.0 | 8.5 | 7.6 |
| ASIC 出货 (m units) | 4.2 | 5.6 | 8.7 | 14.3 |
| — Google TPU | 2.8 | 2.9 | 4.5 | 8.8 |
| 总市场规模 (USD bn) | 236 | 382 | 710 | 1,121 |
| — NVIDIA 收入 (USD bn) | 88 | 160 | 300 | 451 |
| YoY 总市场增长 | 645% | 62% | 86% | 58% |
3) OpenAI + Anthropic：两大 AI 巨头需求
OpenAI
- 已确认 8GW+ AI 计算能力，计划到 2030 年扩展到 30GW
- 与 CoreWeave 签有总计约 $22.4bn 的合同（2025 年 3 月 $11.9bn + 5 月 $4.0bn + 9 月 $6.5bn 增量协议）
- 另与 Oracle（Stargate $500bn+）、Microsoft（$250bn Azure）、AMD（6GW）、Broadcom（10GW 3 年）、Amazon（$100bn 7 年）签署大额协议
Anthropic
- ARR 在 2026 年 4 月已超过 OpenAI，中期电力需求预计不低于 OpenAI 的 30GW 目标
- 已租赁 xAI Colossus 1 超级计算机以缓解算力限制
- 主要协议：Amazon（5GW + Trainium 容量）、Google+Broadcom（多 GW TPU）、MS+Nvidia（1+GW, $30bn Azure）、Fluidstack（$50bn）、CoreWeave（多年代，金额未披露——预期不低于 $22.4bn）
- 即将宣布与 AMD 的 ~8GW 计算合作伙伴关系
4) Token 用量与数据中心电力需求
- OpenRouter 数据显示 2025 年每周 token 用量 月环比增长 30%，折合年率约 ~1,600%
- GF 预测：2026 年 token 用量增长 2,000%，2027 年 1,500%，到 2030 年逐渐放缓至 200%
- 预计全球 AI 数据中心电力容量到 2030 年达 283GW（2025 年底 80GW），对应增量 203GW
- 总资本支出约 $8.5 万亿
- NeoCloud 可寻址市场（TAM）未来五年约 $1.7 万亿，占 AI 基建总需求的 ~20%
5) CoreWeave 核心竞争优势
"效率差距" — 单位算力成本优势
- 单架 GPU 密度更高 → 减少数据中心总需求 → 更优的谈判地位
- 软件栈（SUNK / Mission Control）提供裸金属级性能，AI 编排、监控、自动扩展
- 同时与 OpenAI 和 Anthropic 签有 LTA——是唯一做到这一点的 NeoCloud 提供商
LTA + RPO 提供强收入能见度
- 现有合同（OpenAI、Anthropic、Meta、Microsoft）预计贡献 2026/2027/2028 收入的 60%/56%/47%
- RPO 持续增长：1Q26 RPO $30bn+，其中 2026 年新签合同约占 40%
- 新合同受益于 GPU 租赁价格上涨，预计 1Q27 进入月付阶段后将推动混合 ASP 提高 +20%
融资成本持续下降
- DDTL 4.0 定价 SOFR + 2.25%（vs DDTL 1.0 SOFR+9.62%、2.0 SOFR+4.25%、3.0 SOFR+4.00%）
- 向市场证明了公司获得更低融资利率的能力
NVIDIA 双重角色：投资者 + 供应商
| 时间 | 内容 |
|---|
| 2020.09 | 加入 NVIDIA 合作伙伴网络（NPN）作为优选合作伙伴 |
| 2024.12 | 首批提供 GB200 NVL72 集群的云提供商之一 |
| 2025.03 | NVIDIA 以 $40/股、$2.5 亿锚定 CoreWeave IPO |
| 2025.09 | $63 亿产能协议——NVIDIA 购买至 2032 年未使用的云容量 |
| 2026.01 | NVIDIA 投资 $20 亿加速 5GW 建设；早期采用 Rubin 平台、Vera CPU、Bluefield 存储 |
6) 财务模型：2028 年盈利拐点
利润表预测 (USD mn)
| FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|
| Revenue | 5,131 | 12,266 | 25,582 | 39,611 |
| Revenue YoY | 168% | 139% | 109% | 55% |
| Gross Profit | 3,693 | 8,445 | 18,194 | 27,689 |
| Gross Margin | 72.0% | 68.8% | 71.1% | 69.9% |
| Operating Profit | 7,334 | 3,319 | 3,010 | 6,007 |
| Non-GAAP Net Income | (606) | (2,070) | (1,037) | 198 |
| Diluted EPS ($) | (1.51) | (3.93) | (1.97) | 0.37 |
| Adj. EBITDA | 3,135 | 7,349 | 15,490 | 24,571 |
关键盈利驱动因素
- 大部分大规模合同仍处于早期建设或初始计费阶段，收入确认将在向成熟月度计费和合同后变现阶段过渡时加速
- T&I（技术与基础设施）费用占收入比将从 1Q26 的 59% 下降至 4Q27 的 52%
- Non-GAAP OPM 从 1Q26 的 1% 改善至 4Q26 的 6% 和 4Q27 的 11%
- 预计在 2Q28 达到盈亏平衡点（OP $1.6bn、OPM 16%），转向净利润 $174mn
1Q26 披露：收入 $2.08bn（+32% QoQ, +112% YoY），Non-GAAP GPM 65.9%（-3.1ppt QoQ），Non-GAAP EBIT $21mn（margin 1.0%），Non-GAAP 净亏损 $589mn（+107% QoQ，因利息增加）。2Q26 收入指引 $2.45-2.6bn 低于市场一致预期 $2.69bn，盘后跌 9%。
7) 估值与风险
估值方法：10x 2028E EV/EBITDA
| 公司 | 市值 (bn USD) | 2025 EBITDA | 2028 EBITDA | 25-28 CAGR |
|---|
| CoreWeave | 55.5 | 3,135 | 24,571 | 96% |
| Nebius | 48.7 | (60) | 12,878 | — |
| Amazon | 2,857 | 167,197 | 328,551 | 26% |
| Google | 4,689 | 174,183 | 361,161 | 24% |
催化剂
- 新签协议公告或 Anthropic 合同规模进一步披露
- 盈利拐点进展超预期（新合同 ASP +20%、融资成本继续下降）
风险
- AI 需求放缓 — token 用量增速低于预期
- 地缘政治不确定性 — 出口管制、供应链风险
- 竞争加剧 — CSP 自建 vs NeoCloud、Nebius 等同行竞争
基础设施扩张节奏：CoreWeave 从 1Q24 的 116MW 扩张到 1Q26 的 1,000MW，数据中心从 32 个增至 49 个。单季 Capex（不含 CIP）从 $1.25bn 增至 $6.8bn。扩张速度是双刃剑——支撑收入增长，但也推高利息与折旧。
来源：GF Securities (Hong Kong) Brokerage · 《CoreWeave (CRWV US) — Riding the AI Infrastructure Supercycle》· May 21, 2026 · 分析师 Michelle Jing / Jeff Pu / Yang Zhou
免责：本页为研究摘要，不构成投资建议。