UBS Korea Materials · May 2026
韩国半导体材料：Hansol Chemical + Soulbrain
UBS 最新深度覆盖：Hansol Chemical H₂O₂ 4-5月累计提价10% ASP恢复、半导体材料2027E OP+49% YoY，Buy PTW390,000。Soulbrain 1Q26 semis收入beat、etchant/precursor/CMP拐点确认、2027E OP+40% YoY，Buy PTW540,000。
⚠️ 以下内容整理自 UBS 于2026年5月发布的公开研究报告。仅供机构客户参考，不构成投资建议。
一、Hansol Chemical（韩松化学）
BuyPT W390,000H₂O₂13.9x '27E P/E
1Q26 & 核心变化
- 1Q26 OP Won44bn，略低于共识Won48bn和UBS Won45bn——因原材料成本上升+QD材料收入偏低（Won25bn vs UBS Won32bn）
- 但H₂O₂ ASP已从4月起提价~5%，5月再提~5%（累计~10%），2Q26开始恢复
- H₂O₂ 2Q/3Q26收入环比+11%/+8%，全年H₂O₂收入+17% YoY
- 关键overhang已被化解（原材料成本压力→可通过提价转嫁）
半导体材料增长驱动
- Precursor（前驱体）：2026E +36% YoY，2027E +34% YoY（Hf前驱体更显著爬坡）
- H₂O₂：SK Hynix M15X + Samsung P4 DRAM产能建设拉动，2027E才是更大幅增长
- 电池粘接剂：持续qualify新客户（ESS）
- QD材料：LCD QD TV需求疲软短期受限，但electroluminescent QD（EL QD）2H27商业化可能带来2028E re-acceleration
- 2026/27E 半导体材料收入 +30%/+26% YoY
盈利预测修订
- 2Q26E OP 上调至 Won51bn（此前Won49bn）
- 2026E OP 下调至 Won197bn（此前Won204bn）→ 反映QD收入降低
- 2027/28E OP 上调 +3%/+5% → 反映H₂O₂更高的ASP和margin基数
- OP增长：2025 Won156bn → 2026E Won197bn (+26%) → 2027E Won294bn (+49%) → 2028E Won356bn (+21%)
估值
- PT Won390,000（此前Won355,000），基于17.4x '27E P/E
- 介于历史均值14.3x和+1SD 18.5x之间
- 2027E-2030E EPS CAGR 14.1% → 高于全球同业的增速值得溢价
- 当前13.9x '27E P/E略低于历史均值，尚未反映earnings recovery
财务摘要（十亿韩元）
2025 Rev 884 / EBIT 156 → 2026E Rev 1,023 (+16%) / EBIT 197 (+26%) → 2027E Rev 1,241 (+21%) / EBIT 294 (+49%) → 2028E Rev 1,434 / EBIT 356
二、Soulbrain
BuyPT W540,000蚀刻液/前驱体/CMP15.1x '27E P/E
1Q26 业绩
- 收入 Won264bn，超UBS+7%/共识+5%——semis（etchant/precursor/CMP）环比+7% QoQ（vs指引low-single-digit%）
- OPM 17%（vs UBSe/Cons 18%）——原材料成本上升（AHF/硫酸等），semis材料成本同比+9%
- 2Q26 展望：收入Won270bn（+2% QoQ），OP Won45bn（持平）——ASP提价正在与客户谈判，预计2H26恢复normalized OPM
半导体材料拐点
- Etchant（蚀刻液）：Samsung Taylor从5月起开始出货，2027E更显著。2026/27E etchant收入+18%/+23% YoY
- Precursor（前驱体）：High-K新材料开发中，预计2027E起为Samsung供货
- CMP Slurry：Samsung的HBM相关CMP增量upside，Soulbrain是独家供应商
- 玻璃基板材料：目标3Q26建立pilot-line，4Q26 sampling——可能成为额外催化剂
- NAND：虽WFE支出有限，但Samsung Xi'an从V6（single）向V8/V9（double stack）转换，提高intensity
- 2026/27E 半导体材料收入 +22%/+18% YoY
盈利预测修订
- 2Q26E OP 下调至 Won45bn（此前Won46bn）→ 原材料成本上升
- 2026E OP 维持不变（在Won190bn附近）
- 2027/28E OP 上调：Won279bn/Won344bn（此前Won268bn/Won324bn）→ +16%/+24% vs consensus
- OP增长：2025 Won131bn → 2026E Won196bn (+49%) → 2027E Won279bn (+40%) → 2028E Won344bn
估值
- PT Won540,000（此前Won525,000），基于19.5x '27E P/E（不变）
- 2027E-2030E EPS CAGR 15.5%（此前15.3%）
- 15.1x '27E P/E接近历史均值15.8x，但UBS认为2026/27E OP+49%/+40%的增长未被充分priced in
- 对全球etchant材料同业有~15% discount
财务摘要（十亿韩元）
2025 Rev 923 / EBIT 131 → 2026E Rev 1,109 (+20%) / EBIT 196 (+49%) → 2027E Rev 1,313 (+18%) / EBIT 279 (+40%) → 2028E Rev 1,569 / EBIT 344
三、核心对比
| Hansol Chemical | Soulbrain |
|---|
| 评级 | Buy | Buy |
| 目标价 | W390,000 | W540,000 |
| 估值基础 | 17.4x '27E P/E | 19.5x '27E P/E |
| 当前P/E | 13.9x '27E | 15.1x '27E |
| 2026E OP ↑ | +26% YoY | +49% YoY |
| 2027E OP ↑ | +49% YoY | +40% YoY |
| 核心产品 | H₂O₂ / Precursor / 特种气体 | Etchant / Precursor / CMP Slurry |
| 核心客户 | SK Hynix (M15X) + Samsung (P4) | Samsung (Taylor/Foundry) + SK Hynix |
| 催化剂 | H₂O₂ ASP提价、Precursor爬坡 | Samsung Taylor出货、High-K precursor、玻璃基板 |
Source：UBS Global Research · Hansol Chemical (15 May 2026) / Soulbrain (18 May 2026)
整理：NwyEtsu Research · ⚠️ 不构成投资建议