AVGO：目标价上调，但核心其实是“订单形态变了”

下修不是 thesis 破裂，而是收入确认方式更“芯片化”

Anthropic 从 full-rack 订单转为标准 ASIC arrangement 后，UBS 把 Anthropic C2026/C2027E 贡献从约 $21B/$23B 下调到约 $8B/$22B。早期 ramp 的收入被砍得最多，但利润率更高，因此 FY2027 EPS 只从原先 $22.56 下修到 $21.14。

估值已经从“价值型现金流股”切到“AI 成长股”

AVGO 现价对应 UBS FY2026E/FY2027E/FY2028E EPS 分别约 40.1x / 20.1x / 14.9x。目标价 $490 对 FY2027E EPS 是约 23.2x。

• 这不是便宜股，买点取决于 FY2027-2028 AI ASIC 爬坡兑现。
• 相对自身历史 PE/EV-FCF 已显著扩张，但相对高估值 semis 仍有折价。

图表解读：Google 是基本盘，Anthropic 是新增波峰，MediaTek 是竞争变量

• Google / GCP：TPU revenue 预计从 2024 年约 $7.7B 增至 2028 年约 $76.8B，是 AVGO TPU 的绝对基本盘。
• Anthropic：2026 开始贡献，2027 约 $22B 达高点，2028 可能降至约 $4B，反映一轮集群扩建的波峰。
• TPU units：UBS 将 AVGO TPU units 调整为 C2026E 约 3.7MM、C2027E 约 6.8MM，低于此前 4.6MM / 7.3MM。
• MediaTek：Google v8t/v9x 引入联发科，意味着 AVGO 在 Google TPU 供应链不再是唯一选择。

业绩 setup：近几个季度 Street 可能偏低，但长期分歧变大

UBS 预计 FQ2:26E revenue/EPS 为 $22.0B/$2.38，高于 Street $19.3B/$2.05；FQ3:26E revenue/EPS 为 $25.2B/$2.80，AI revenue $13.6B。

目标价 $490 来自分部 FCF 估值

• Software CY2027E FCF：约 $40.7B，给 12x EV/FCF，每股价值约 $99。
• Semis CY2027E FCF：约 $68.0B，给 30x EV/FCF，每股价值约 $396。
• 合计 EV/share 约 $496，扣净债务约 $5，目标价约 $490。

图表解读：历史上很贵，但相对 semis 还不算最贵

• AVGO 当前约 28x NTM P/E，高于 10 年均值约 18x。
• EV/NTM FCF 约 29x，高于 10 年均值约 19x。
• 相对 S&P 500 有约 7 turns P/E 溢价。
• 相对半导体板块中位数约 33x P/E，AVGO 仍有约 5 turns 折价。
• 股息率已远低于 10 年美债，说明市场买的是 AI capital appreciation，不是 dividend yield。

AVGO 仍是 AI ASIC 最强主线之一，但追高要盯三个验证点

• FQ3 guide：是否明显高于 Street ~$22B，并确认 AI revenue $13B+ run-rate。
• 客户结构：Anthropic 标准 ASIC 后，margin 是否如 UBS 假设改善。
• Google/Meta/OAI：v8i 份额、Meta XPU、OAI ramp 是否进入正式订单/收入阶段。

最大风险不是当季，而是长期 TAM 与估值倍数

UBS 已经把长期收入/EPS 从此前模型下修，但目标价仍上调，靠的是 semis peer multiple 上移。若 AI ASIC 订单兑现慢于预期，估值压缩会比盈利小幅 miss 更伤股价。