UBS · ISU Petasys Initiation · 2 July 2025

UBS ISU Petasys 首次覆盖：AI加速器与网络交换机驱动高端MLB增长

UBS于2025年7月2日首次覆盖韩国高端MLB龙头ISU Petasys（007660.KS），给予买入评级，目标价Won70,000（7月2日收报Won49,150，上行+42%）。核心逻辑：AI加速器与800G网络交换机拉动超高层MLB需求，ASP+产能扩张双轮驱动利润高增。

一、报告关键信息

UBS Initiation2 July 2025Buy
指标数据
📅 报告发布日期2025年7月2日
评级买入（Buy）
目标价Won70,000（当前Won49,150，上行+42%）
估值方法23x 2026/27E PE（5年周期低谷均值，vs中周期31x）
2026E EPSWon2,784（高于共识12%）
分析师Sanguk Kim / Nicolas Gaudois / Jimmy Yoon
客户集中度Google 47% · NVDA 12% · Meta 9%
产品结构AI加速器MLB 50% · 网络交换机MLB 50%

二、核心投资逻辑

逻辑一：AI加速器与ASIC GPU双轮驱动

  • AI加速器单位增长：2026E +32% YoY至1,690万颗（vs 2025E +27%）
  • Google（TPU）占ISU AI加速器MLB的>60%份额，NVDA约占30-35%
  • Blackwell → Rubin 升级推高MLB层数要求（>30层），ASIC（Meta/AWS）新增需求
  • 超高层MLB（30层+）销售2024-28E CAGR 162%，2028E占总收入55%（2024年仅2%）

逻辑二：800G/1.6T网络交换机升级周期

  • AI相关数据中心以太网交换机开支：2024 US$1bn → 2027E US$8bn（CAGR ~100%）
  • ISU供应超高层MLB（>30L）给Arista/Celestica→Google/Meta，ASP和利润率更高
  • 800G/1.6T交换机需要 >30层MLB，壁垒极高，仅少数厂商可量产
  • 非中国MLB供应商的地缘稀缺价值进一步加强客户黏性

逻辑三：ASP大幅上扬 + 规模效应驱动利润率扩张

  • 当前混合ASP Won3.7bn/K m²，高端MLB ASP达Won7-8bn，超高端可至Won10bn+
  • 2025年ASP预增 +27% YoY（市场尚未充分定价）
  • OP CAGR 2024-28E：34%（vs 销售CAGR 19%），OPM从12%→20%
  • 5号大邱新厂2025Q4投产，总产能从目前17K m²/月扩至2028年40K m²/月
上调空间：若按中周期31x PE估值，对应上行情景目标价可至 Won108,000（+120%）。核心前提：超高层MLB需求持续超预期、新厂良率顺利爬坡。

三、盈利预测

UBS EstimatesOP 8-13% above consensus
（十亿韩元）12/24A12/25E12/26E12/27E12/28E
营收8371,0751,2911,4691,690
营收增速+28%+20%+14%+15%
EBIT102204257300327
OPM12.2%19.0%19.9%20.4%19.4%
净利润74169204249273
EPS（韩元）1,1712,4752,7843,3923,715
P/E（x）32.5x19.9x17.7x14.5x13.2x
ROIC21.8%37.1%37.7%36.7%35.2%
净债务/权益29%23%14%3%-7%（净现金）
DPS（韩元）150350450550650

2025/26/27E OP分别高于Bloomberg共识8%/13%/13%。来源：UBS估计、LSEG Eikon。

四、客户结构与竞争壁垒

Client Mix 2024
  • Google：47%（TPU主力供应商，>60%份额）
  • Nvidia：12%（30-35%份额，Blackwell/Rubin升级）
  • Meta：9%（新ASIC客户拓展中）
  • Nokia / Arista / Cisco / Juniper
  • 正在洽谈AWS（Amazon）等其他ASIC客户
Competitive Edge
  • 超高层MLB（>30层）量产能力，壁垒极高
  • 非中国MLB供应商的地缘稀缺价值
  • 5号新厂产能领先行业，赶上AI需求窗口
  • 客户认证周期长，新入者难以追赶
  • 当前超高层MLB仅有ISU / TTM / WUS三家可批量供货

五、估值与风险

ValuationRisks
情景目标价PE倍数前提
上行Won108,000（+120%）36.2x销售CAGR 23%，OP CAGR 39%，OPM 22-24%
基础Won70,000（+42%）25.1x销售CAGR 19%，OP CAGR 34%，OPM 19-20%
下行Won34,000（-31%）14.9x销售CAGR 12%，OP CAGR 14%，OPM 14-15%

主要风险：AI资本开支放缓、5号新厂良率爬坡问题、竞争对手产能扩张过快

Source: UBS Global Research — ISU Petasys Initiation of Coverage · 2 July 2025
分析师：Sanguk Kim / Nicolas Gaudois / Jimmy Yoon
摘要整理：NwyEtsu Research
RIC: 007660.KS · Bloomberg: 007660 KS

📅 报告发布日期：2025年7月2日
当时股价：Won49,150（52周范围：Won21,100-57,600）｜目标价：Won70,000（+42%）
市值：约Won3.1万亿（~US$22.9亿）