UBS · Simmtech Initiation · 18 Feb 2025
UBS Simmtech 深度报告：封装基板周期拐点，2026年盈利反转可期
UBS首次覆盖韩国半导体封装基板/PCB厂商Simmtech（222800.KQ），给予买入评级，目标价24,000韩元（2月17日收报18,690韩元）。核心逻辑：传统DRAM/NAND中周期修正结束、稼动率触底回升，2026年盈利大幅反转。
⚠️ 报告追踪更新（2026年5月）
UBS于
2025年2月18日 发布此报告。当时股价 ₩18,690，目标价 ₩24,000。
当前（2026年5月）：
₩103,600 🔥
涨幅对比：
- 👉 当前价 / 报告时股价：~5.5x（从 ₩18,690 → ₩103,600）
- 👉 当前价 / UBS原目标价：~4.3x（UBS目标 ₩24,000）
UBS说"turnaround"，市场理解成了"发射火箭"。
当前估值已经不再是 1.4x P/B、2026E P/E 5x 的便宜周期反转票，而是 memory recovery + AI substrate/packaging 被充分重估后的高 beta 票。
操作建议：有仓位用移动止盈、看前高 ₩119,800 突破；没仓位不建议追；更优策略是等回撤或换产业链 laggard。
一、核心速览
InitiationBuySemis PKG
| 指标 | 数据 |
|---|
| 评级/目标价 | Buy · Won24,000（上行潜力28%） |
| 当前股价（2025.2.17） | Won18,690（52周范围：9,950-36,900） |
| 估值方法 | 1.9x 2025E P/BV（vs 2.4x 历史中周期均值） |
| 2026E OP | Won1,410亿（OPM 9%，高于共识21%） |
| 2026/27E ROE | 23%/31%（vs 2024E: -11%） |
| 营收结构 | PKG基板65% · HDI 25% · 其他10% |
| 客户结构 | 三星30% · SK海力士25% · 美光20% |
| 内存半导体占比 | 85%（传统DRAM/NAND为主） |
二、公司概览
- 1987年成立，2015年从控股公司Simmtech Holdings分拆上市
- 主营半导体封装基板和高密度互连板（HDI）
- 内存半导体收入占比 85%（DRAM + NAND，非HBM）
- 核心产品：MCP（多芯片封装，占收入45%）、FC-CSP、SiP、BOC、GDDR
- 非内存客户：SSD控制器、服务器Buffer IC、汽车半导体（TI）
- 新突破：成功进入苹果RF-SiP供应链（iPhone SE4，2025Q2）
三、核心投资逻辑
逻辑一：传统DRAM/NAND周期触底，稼动率回升
- UBS全球半导体团队认为传统DRAM中周期修正将在2025H1完成
- NAND flash供给端已开始减产出清（YMTC除外），2025E位元供给增长仅12% YoY
- 行业稼动率预计2025H1回升至70-80%，2025H2 >85%，2026E → 90%
- Simmtech P/BV估值与DRAM ASP走势高度正相关，领先于盈利兑现
逻辑二：手机生产复苏驱动MCP出货增长
- MCP（45%收入占比）与手机DRAM/NAND需求直接挂钩
- 虽然手机出货量增速放缓（2024 +4% → 2025/26E +2%/+1%），但生产量有望受益于库存改善
- Qualcomm库存已回到五年均值，联发科Q1指引超预期（+2-10% QoQ）
- 手机内存容量持续升级：2026E 9.0GB vs 2024年 7.2GB（Edge AI驱动）
- 中国手机补贴政策是额外上行风险
逻辑三：非内存半导体打开增量空间
- 当前非内存收入占比仅 ~15%，包括SSD控制器、服务器Buffer IC等
- 成功切入苹果RF-SiP供应链（2025Q2 iPhone SE4）
- 汽车半导体（TI）正在拓展，可穿戴设备亦有布局
- 成熟制程代工厂（DB Hitek等）稼动率回升，利好Simmtech非内存业务
四、盈利预测：2026年大幅反转
Earnings Turnaround
| 2024E | 2025E | 2026E | 2027E |
|---|
| 营收（十亿韩元） | 1,211 | 1,336 | 1,600 | 1,839 |
| OP | -56 | 0 | 141 | 250 |
| OPM | -5% | 0% | 9% | 14% |
| 净利 | -49 | 2 | 109 | 193 |
| EPS（稀释，韩元） | -1,523 | 76 | 3,435 | 6,070 |
| P/E（x） | NM | NM | 5.4x | 3.1x |
| P/B（x） | 1.4x | 1.4x | 1.1x | 0.9x |
| ROE | -11% | 1% | 23% | 31% |
| EV/EBITDA | 25.7x | 8.8x | 3.2x | 1.7x |
2026E OP比市场共识高21%。来源：UBS估计、公司数据、LSEG Eikon。
经营杠杆效应显著：固定成本占总COGS的 >70%（折旧+人工）。稼动率回升至85%+时，利润弹性极大。公司2021/22年OPM曾达到13%/21%，当前9%的2026E OPM预测并不激进。
五、估值方法
- 基于 1.9x 2025E P/BV（vs 2.4x历史中周期均值）
- 假设2026-29E ROE为 19.0%，权益成本10.2%
- 当前交易于 1.4x 2025E P/BV，低于9年均值
- UBS构建三种情景：上行 Won30,000（2.0x P/BV）/ 基础 Won24,000（1.8x）/ 下行 Won12,000（1.0x）
估值情景2025/26E驱动
| 上行 | 基础 | 下行 |
|---|
| 估值倍数 | 2.0x P/BV | 1.8x P/BV | 1.0x P/BV |
| 目标价 | Won30,000 | Won24,000 | Won12,000 |
| Module PCB营收增长 | 20%/24% | 15%/20% | 9%/12% |
| 基板营收增长 | 12%/27% | 7%/20% | 5%/14% |
| OPM | 4%/13% | 0%/9% | -5%/3% |
| 稼动率 | 87%/94% | 80%/88% | 72%/80% |
六、主要风险
可转债/权证摊薄风险：
- 公司于2024年3月发行Won1,200亿可转债（CB）+ 附认股权证债券（BW）
- 当前转换价 Won21,194，股价低于该价格时风险较低
- 若股价超过转换价，新增股份最多占现有总股本 17.8%
- 大股东（Simmtech Holdings）可行使看涨期权最多回购33%（Won400亿），净摊薄降至约 11.9%
- 下一次转换价调整约在2025年5月
- 内存需求不及预期：若DRAM/NAND ASP回升慢于预期，盈利反转延迟
- 非HBM风险：公司主要面向传统DRAM，HBM结构性增长带来的利好有限
- 汇率风险：韩元波动影响出口竞争力
七、同业估值对比
| 公司 | 评级 | P/E 26E | P/B 25E | ROE 26E |
|---|
| Simmtech | Buy | 5.4x | 1.4x | 23% |
| SEMCO | Buy | 13.5x | 1.2x | 8.3% |
| Ibiden | Buy | 11.9x | 0.9x | 7.3% |
| Shinko | Neutral | 20.3x | 2.5x | 10.9% |
| Kinsus | NR | 13.1x | 1.6x | 8.9% |
| Unimicron | NR | 7.8x | 1.8x | 20.9% |
| 行业平均 | | 12.2x | 1.7x | 12.9% |
数据截至2025年2月17日。来源：Bloomberg、UBS估计。
八、核心观点摘要
「我们认为传统DRAM中周期修正将在2025H1完成，NAND最差的时候也将在2025H2过去。Simmtech的稼动率从65%回升至85%+时，利润弹性极大。」
「虽然全球手机出货量增速放缓，但更好的库存条件和AI手机带动的内容升级，将驱动Simmtech的MCP出货增长。」
「Simmtech的P/BV估值与DRAM ASP走势高度正相关——估值会领先于实际盈利兑现。」
Source: UBS Global Research — Simmtech Initiation of Coverage (18 Feb 2025)
分析师：Sanguk Kim / Nicolas Gaudois / Jimmy Yoon
摘要整理：NwyEtsu Research
📅 报告发布日期：2025年2月18日
💰 追踪更新（2026年5月）：
当时股价 ₩18,690 → 当前 ~₩103,600（+5.5x）
52周区间：₩16,940-119,800｜KOSDAQ: 222800｜Investing.com 实时数据
⚠️ 本报告发表于2025年2月。当前股价已是原目标价的4.3倍。从"便宜反转"变成"高预期兑现股"，现在买的是业绩继续超预期，不是估值修复。操作上宜谨慎。