唯品会 (VIPS) 1Q26 Result Recap
华泰互联网 · callback 纪要 · 2026年5月21日
📅 2026-05-21🏷️ 唯品会 · 特卖 · 奥特莱斯 · REITs · 消费审慎 · 杉杉
VIPS @ $14.05 · PE(TTM) 6.4x · PE(2026E) ~5.7x · PB 1.1x · 市值 $67.5亿 · 52周高 $20.2 · 52周低 $12.8 · FY2025 收入 ¥105.9亿 · FY2026E 收入 ~¥107.8亿（+1.8%）· FY2025-2028E Rev CAGR ~2%
1Q26 核心数据：收入符合预期，穿戴占比接近 79-80%。2Q 收入指引 -5~0%（low-end）。全年收入基本持平，GMV 小幅增长。NPM 目标全年稳定在 ~8%。杉杉 REITs 出表对全年影响 3-4 亿。
1Q26 + 2Q26 + FY2026 业绩指引
| 1Q26 实际 | 2Q26 指引 | FY2026 指引 |
|---|
| 收入 | ~¥26.6B | -5~0%（low-end 偏谨慎） | 基本持平 |
| GMV | — | 小幅正增长（gap ~5ppt） | 有增长 |
| GPM | — | — | ~23%（稳定） |
| NPM | — | 7.5~8%（略低于去年同期的 8%） | ~8%（全年稳定，含杉杉出表影响） |
关键主题
消费趋势：审慎，穿戴占比创新高
- 穿戴品类占比接近 79-80%（1Q），作为可选消费，4 月仍有下滑
- 3 月需求前置导致部分透支
- 未来几个季度穿戴占比预计不会维持这么高水平
- GMV 和收入 gap 约 5ppt（SVIP+穿戴占比上升+杉杉占比提升）
杉杉 REITs 出表
- 6 月发行 REITs，公司持有 49%
- 产生出表影响：对应全年 3-4 亿（半年维度影响）
- 2Q 影响有限（仅十来天）
- 确认 ¥53 亿 capital gain（投资收益），25% 所得税 = ~16-17 亿所得税费
- 现金流层面拿回 ¥17 亿
- REITs 所得 85% 需用于新建和收购奥莱项目
奥莱战略
- 截止目前 22 家奥莱，仅深圳 1 家轻资产，其余均为重资产
- 已上市 3 家 REITs，未来成熟后会陆续放入
- 奥莱开业后需爬坡期，当前价格有吸引力
- 线下用户购物越来越多——看好奥莱赛道
股东回报
- $10 亿回购计划目前剩余 ~$3 亿
- 承诺 75% 利润做股东回报
- 今年已派息 $3 亿，所以需做 ~$6.3 亿 回购（不够额度会发新计划）
- 1Q 未回购，2Q 已重新开始
用户与增长
- 2025 年活跃用户 8,480 万（基本持平）
- 1Q26 活跃用户 4,170 万（+0.9% YoY）
- 全年预计用户数持平
- 公司希望在活跃用户增长上投入，驱动业绩增长
21 全年 Capex & 其他收入结构
| 项目 | 数值 |
|---|
| Capex | 全年预计 ¥25 亿 |
| Other Rev 结构 | MT 佣金 7% · 广告 21% · 仓储物流 13% · 杉杉 45% · 金融消费贷 2% · 超V会费 6% · 其他 6% |
AI 投入
- 以内部工作流效率提升为主
- 包括："穿上看看"、智能搜索推荐、自动化客服、AIGC 内容与获客
Q&A 要点
| 问题 | 管理层观点 |
|---|
| 收入指引 -5~0% 偏底线还是中线？ | low-end 到中线位置，出于谨慎放 low-end 较好。GMV 和 rev 差约 5ppt，对应 GMV 小幅正增长 |
| GMV 和收入 gap 后续会收窄吗？ | 1Q gap 拉大因穿戴占比高（~79-80%）+ 杉杉占比提升。未来几个季度穿戴占比不会这么高，gap 保持中个位数 |
| 2Q margin？ | 收入对应 -5~0，margin 有些压力。费用端 leverage 空间有限。NPM 大概率 7.5-8%，略低于去年 8% |
| 消费恶化的原因？ | 消费审慎，穿戴作为可选消费 4 月仍有下滑。3 月需求前置 |
| REITs 出表考虑？ | 22 家奥莱仅 1 家轻资产。持有 49% 因价格有吸引力。未来成熟后陆续放入 REITs |
| 额外现金流入如何使用？ | REITs 所得 85% 用于新建/收购奥莱，拓展更大份额 |
| 回购计划余额？ | $10 亿剩 ~$3 亿，不够会发新计划。2Q 已重新开始回购 |
来源：华泰互联网 · 唯品会 1Q26 callback 纪要 · 2026-05-21
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