网易 (NTES) 1Q26 Result Recap
华泰互联网 · 业绩会 & callback 纪要 · 2026年5月21日
📅 2026-05-21🏷️ 网易 · 游戏 · 端游 · AI · 梦幻西游 · 燕云十六声 · 遗忘之海
NTES @ $111.42 · PE(TTM) 14.3x · PE(2026E) ~12.8x · PB 2.9x · 市值 $711亿 · 52周高 $157.3 · 52周低 $106.07 · FY2025 收入估计 ~¥1,095亿 · FY2026E 收入 ~¥1,170亿（+7%） · FY2025-2028E Rev CAGR ~6-7%
1Q26 核心数据：收入 ¥306亿（+6% YoY），游戏毛利率 75%（同比+5ppt），合同负债 ¥218亿 创历史新高（同比+23%）。端游+跨端占比提升推动渠道费下降，苹果税调整同步带动毛利率结构性改善。《逆水寒》《梦幻西游》PCU均创历史峰值。新品《遗忘之海》5/28 开启新一轮测试，预计 Q3 上线。
1Q26 财务概览
| 指标 | 1Q26 | YoY | 备注 |
|---|
| 总收入 | ¥306亿 | +6% | 高基数（25Q1 漫威+燕云上线）上平稳增长 |
| 毛利率 | 69% | +5ppt | 平台分成费用下降 |
| 游戏毛利率 | 75% | +5ppt | 端游+跨端占比提升 + 苹果税调整 + 安卓渠道优化 |
| 管理费用占比 | 2% | ↓ | 管理层费用降低 + 一次性因素 |
| 研发费用占比 | 基本稳定 | — | 绝对值未实质变动，占比下降因营收增长 |
| 营销费用占比 | ~13%（low teens） | — | 历史稳定区间，季度波动性变小 |
| 合同负债（递延收入） | ¥218亿 | +23% | 历史新高，环比+6% |
亮点产品表现
《梦幻西游》电脑版 — 再创历史
- PCU 390 万（整体同时在线，非专属服数据）— 刷新纪录
- 跨服玩法有效扩充用户体量，时间服规模稳步增长
- 畅玩服/新服体系降低玩家负担，吸纳新进玩家
- 2 年前曾经历低谷，公司坚持长期运营策略→业绩回升突破
《逆水寒》— 营收创新高
- 6 月底推出"新世界"大型版本更新（结合周年庆）
- 团队对版本表现抱有预期
《燕云十六声》— 出海标杆
- 海外版 2025 年 12 月底上线 PC，Steam 好评率 87%
- 海外热度反哺国内（海外上线→国内周年庆联动），推动营收大幅提升
- 计划更多平台上线 + 差异化本地化版本
- 定位长线运营 IP，后续收入大概率平稳态势+缓步提升
- 尚未完成全平台客户端适配
《天下》— 18 年老游戏焕新
- 端游增速创历史新高，商业化业绩创新高
- 引擎升级→《天下·万象》版本实现端手游数据互通
- 降低 MMO 付费门槛与压力
《遗忘之海》— 下一款重磅新品
- 5 月 28 日新一轮测试开启（国内）
- 预计 Q3 正式上线（暑期档窗口）
- 角色养成+外观付费，轻量化低负担体验
《率土之滨》爽玩服
- 降低玩家负担的新服务器模式
- "减负"运营思路在梦幻西游系列验证后推广
毛利率改善：三大驱动
| 驱动因素 | 机制 | 持续性 |
|---|
| ① PC/跨端占比提升 | 跨端产品在 PC 端体验更优→玩家倾向 PC 端付费→渠道费更低 | 长期结构性趋势（布局初期，仍有空间） |
| ② 安卓渠道优化 | 持续优化安卓渠道策略 | 长线缓步下降（优化空间逐步收窄） |
| ③ 苹果税调整 | 3 月中旬落地，正向贡献但幅度有限 | 一次性影响已固化 |
结论：毛利率改善成果已稳固，不会倒退；PC 端占比提升是未来毛利率进一步上行的核心变量。公司仍在观察跨端趋势的长期影响。
AI 应用全景
| 领域 | 应用进展 | 效果 |
|---|
| 编码 | 基础编码快速完成（开源代码训练） | 有实质提升，但编码仅占程序员 1/3 工作量 |
| 美术 | 动作采集→自动骨骼适配，原型产出周期大幅缩短 | 效率提升明显 |
| AI Agent（《天下》） | 探索第四种交互模式（玩家+玩家+系统+AI agent） | 研究中，尚处探索阶段 |
| 客服等 | 订单流程自动化、AI 工具辅助客服 | 降低人工需求 |
核心定位：AI = 辅助提效工具，不是替代设计创意。团队不以缩短研发时长/精简团队为 AI 应用目标，而是提升内容产出量级，满足玩家持续增长的内容需求。目前整体应用仍处初期阶段，暂未显著缩短研发周期。
股东回报
- Q1 回购 ¥1 亿（股价承压期灵活推进）
- YTD 回购力度已超去年全年水平
- 回购属长期常规手段，按季度披露
- 对拼多多投资翻倍属一次性特殊案例，公司定位非投资企业
双重主要上市
- 2 月收到港交所函件，需在 一年内 完成双重主要上市转换
- 港股上市规范与纳斯达克差异大，筹备工作较多
- 筹备完成后对接港交所核验，暂无具体完成时间
产品管线
已明确上线时间
研发中（无明确时间表）
- 《无限大》 — 都市开放世界，主打生活沉浸+多人合作+虚拟服饰创新，团队宁花时间打磨品质不急于上线
- 两款自走棋 — 研发筹备阶段，暂无测试及上线信息
- 买断制单机 — 探索阶段，非核心业务方向
- 《星绘友晴天》 — PC Soft Launch 数据不对外披露
Q&A 要点汇总
| 问题 | 管理层观点 |
|---|
| 管理费用后续趋势 | "占比肯定不会反弹到原来"，但会略微反弹（Q1 含一次性因素） |
| 老端游增长驱动力 | 经典产品的不可替代性是根本；《梦幻西游》20 年无同类型替代品 |
| 递延收入确认节奏 | 端游周期长于手游，所有游戏均在 12 个月内完成确认 |
| 海外收入占比 | 维持在 low teens，公司对此无顾虑 |
| 渠道费优化空间 | 长期缓步下降趋势，后续空间逐步收窄 |
| 《燕云》海外反哺国内是否常见 | 并非首例（《永劫无间》也如此），海内外口碑互相赋能已成可行路径 |
| 股价承压是否加大回购 | 各阶段都会适时回购，YTD 已超去年全年 |
| AI 是否缩短研发周期 | 暂未显著缩短；公司目标不是减员，是提升内容产出 |
| 研发团队规模变化 | 人员规模与经费均未实质变动 |
| 反垄断/特牌业务影响 | 金特牌占比极低，影响有限 |
关于股价承压：管理层在 Q&A 中主动提及"两年前梦幻西游也曾经历低谷，市场悲观下股价跌至 78 港元低点"，暗示当前市场对网易的悲观情绪可能过度——老游戏通过长线运营已证明自身韧性。
投资结论
网易 1Q26 是"存量优质资产展现韧性 + 毛利结构改善 + 新品管线稳步推进"的成绩单。
多头逻辑：梦幻/逆水寒/燕云三大支柱持续创新高；端游+跨端结构性推高毛利率；合同负债 ¥218 亿历史新高；《遗忘之海》Q3 催化；AI 提效释放内容供给力。
需跟踪：《无限大》上线节奏与市场反馈；海外收入占比能否突破 low teens；双重上市时间表；毛利率改善节奏。
来源：华泰互联网 · 网易 1Q26 callback + 业绩会 QA · 2026-05-21 · 分析师 Jonos 夏路路 / Joanne 丁骄琬 / 牟睿捷
免责：本页为研究笔记，不构成投资建议。