GMT Research 简报：GDS Holdings

Do Data Centres Earn Their Keep? — 数据中心能否赚回本？

一、前言：GMT 回来了

你可能已经不记得当初为什么订阅这份通讯了——这也怪不得你，我们很久没更新了。如果你忘了：GMT Research 是一家总部位于香港的会计研究机构，为基金经理提供亚洲上市公司财务造假的咨询服务。你可能是因为我们过去的某些曝光报道而认识我们的，包括来宝集团（已退市）、亚洲航空（已退市）、长江和记（1 HK）、CIMIC（已退市）、Treasury Wine（TWE AU）和恒大（已退市）等。

你可能会以为我们已经关门了——毕竟这么久没消息——但其实我们一直在幕后忙碌。我们在多只股票暴跌前就已识别出问题，包括中国天瑞（1252 HK）、Energy Absolute（EA TB）、丰盛控股（607 HK）等。此外，我们的会计观察名单——一份亚洲大型问题公司的做空候选名单——在 2025 年跑输当地基准指数 20 个百分点。换句话说，如果我们开始谈论一家公司，通常不是什么好消息。

经过重新思考，我们决定把通讯收回到内部。每几个月，我们会有一人写一篇短文，聚焦近期研究中的一个有趣话题。本期我们想聊一聊数据中心运营商 GDS。

二、GDS 的财务表现：表面光鲜

GDS 2025 财年的业绩大体符合预期。收入和调整后 EBITDA 均同比增长 11%。长期资产减值前的营业利润增长 31% 至人民币 15 亿元，得益于较低的去年同期基数。2026 财年指引也大致符合预期，管理层预计收入增长 9-13%，调整后 EBITDA 增长 6-11%。

单从利润表来看，表现似乎令人鼓舞。但更有意思的问题是：这些数字背后的回报率如何。

三、真正的问题：资本回报率

GDS 是一个极其资本密集型的业务。它建造或租赁数据中心容量，填充设备，签约客户，然后在一段时间内赚取收入。这是一种重资产基础设施模型，因此判断业务质量的关键在于：这些资产能否赚回超过资本成本的回报。

"The business should be judged mainly by whether the assets earn a return above their cost of capital."

从这个角度看，情况并不乐观。我们估计 GDS 中国业务的 税前运营资产回报率仅约 3%，低于我们估算的 约 4.9% 的净债务成本。简单说，资产赚得不够多。

四、管理层的 11%：一个具有误导性的指标

管理层用他们所说的"调整后毛利润收益率"来呈现更有利的经济图景。这个指标用调整后毛利润除以总固定资产（不含在建工程）。2025 财年，这个收益率约为 11%。乍看之下相当可观，说明 GDS 在已完工的数据中心上获得了两位数的现金回报。

然而，这个指标是有误导性的。主要有两个问题：

问题一：排除了折旧

最大的问题是，调整后毛利润 排除了折旧成本。对有些公司来说，折旧可能只是账面上的数字，不见得反映真实经济状况。但对数据中心来说，折旧至关重要。GDS 的资产有明确的使用年限。其资产组合中很大一部分是数据中心设备、租赁改良和租入资产，使用年限通常以年计而非以十年计。

"Depreciation is not an optional accounting measure. It is part of the cost of doing business."

问题二：资产口径过窄

GDS 的收益率计算使用总固定资产（不含在建工程）。我们认为这个口径太窄了。一个更合理的资本占用衡量指标应该包括运营固定资产净额、使用权资产、商誉和其他无形资产——这些都是投入到业务中的资本。一旦我们用 GAAP 毛利润与这个更广泛的运营资产基础做比较，回报率就会大幅下降。

五、折旧率异常：持续走低

还有一些会计细节值得关注。GDS 的折旧率在持续走低。计入营业成本的折旧摊销占固定资产总额的比例从 2021 财年的 6.6% 降至 2025 财年的 6.0%。这个下降有点奇怪，因为资产组合似乎在向数据中心设备倾斜，而这类设备的使用寿命通常比建筑物短。在其他条件不变的情况下，这应该推高折旧率，而不是降低。

一个可能的解释是 2023 财年末和 2025 财年的大规模减值。GDS 计提了人民币 40 亿元 的固定资产减值，此后折旧费用随之下降。如果被减值的正是短寿命资产，那么未来的折旧就会降低，从而机械地推高后续年份的利润。这不一定意味着有什么不正当的事情发生——减值是完全可以合法合规的——但这确实意味着当前的回报率可能看起来比实际经济状况要好一些。

六、利息成本：4.9% vs 公司披露的 3.6%

利息成本是 GDS 粉饰图景的另一个领域。GDS 在业绩演示中披露了一个有效利率，但其计算方法有问题。它用净利息成本除以总债务。这样分子受益于利息收入，分母却不包含现金。此外，部分利息被资本化，不会立即体现在利润表中。

我们用净利息成本（含资本化利息）除以平均净债务，估算 2025 财年的 有效利率约为 4.9%，远高于公司披露的 3.6%。

如果回报率低于融资成本，增长并非自动创造价值。额外的投资反而可能加剧问题——除非回报率大幅改善。

七、结论与投资含义

GDS 的 2025 财年业绩和 2026 财年指引都大致符合预期。但问题更为根本：这仍然是一个资本沉重、在大规模资产基础上产生低经济回报的业务。

• 税前 ROA ~3% vs 真实债务成本 ~4.9% — 资产无法覆盖融资成本
• 管理层的 11% 调整后毛利润收益率排除折旧、使用权资产、商誉和资本化利息——这些都不是"小细节"，而是理解业务经济实质的核心
• 折旧率持续走低（6.6%→6.0%）结合 40 亿元减值，可能意味着未来的折旧费用被人为降低
• DayOne（国际数据中心平台）分拆上市可能带来短期价值，但无法改变中国核心资产的回报困境

对投资者而言，关键问题不在于数据中心的需求是否会继续增长——很可能会——而在于 GDS 能否将这种需求转化为显著超过资本成本的回报。目前来看，答案并不明确。

八、过往通讯